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Seigneuriage

Profit tiré de l'émission de stablecoins qui coûtent moins à créer que leur valeur faciale

Définition

Le seigneuriage désigne le profit tiré de l'émission d'une monnaie dont le coût de création est inférieur à la valeur faciale. En crypto, le terme recouvre deux réalités très différentes. Pour un émetteur de stablecoin adossé comme Circle ou Tether, il s'agit du rendement des réserves : les dollars déposés sont placés en bons du Trésor, et à 5 % de taux court, 30 milliards de réserves produisent environ 1,5 milliard par an que le détenteur du stablecoin ne touche pas. Pour un stablecoin algorithmique, le seigneuriage désignait le mécanisme d'expansion lui-même : émettre de nouveaux tokens quand le prix dépasse la parité et les retirer quand il passe en dessous, en s'appuyant sur un token d'absorption. UST et Luna ont montré en mai 2022 comment ce modèle s'inverse : le même mécanisme qui crée de la valeur à la hausse détruit la monnaie à la baisse, en imprimant sans limite le token censé la soutenir.

Le seigneuriage, c'est le bénéfice de celui qui émet la monnaie : créer un dollar numérique coûte presque rien, et le rendement des réserves derrière va dans sa poche.

Exemple

Côté adossé, le calcul est direct : un émetteur détenant 30 Md$ de réserves placées à 5 % encaisse environ 1,5 Md$ par an, tandis que le détenteur du stablecoin perçoit zéro. C'est précisément l'écart que des protocoles comme Sky avec le sDAI ou les stablecoins adossés à des bons du Trésor tokenisés cherchent à restituer aux utilisateurs. Côté algorithmique, la spirale d'UST est l'exemple canonique : quand l'UST est passé sous la parité, le mécanisme a émis du Luna pour le racheter, l'offre de Luna a explosé de quelques centaines de millions à plusieurs milliers de milliards d'unités en quelques jours, et environ 40 Md$ de valeur ont disparu.

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Comment ça marche

Pour un stablecoin adossé, les réserves sont placées et l'émetteur capte les intérêts. Pour un modèle algorithmique, le protocole émet ou retire des tokens pour maintenir la parité, en s'appuyant sur un token d'absorption.

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Pourquoi c'est important

C'est le modèle économique des plus gros acteurs de la crypto, et c'est aussi le mécanisme exact qui a détruit environ 40 Md$ avec UST et Luna.

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À vérifier

Identifiez qui perçoit le revenu des réserves, la nature et l'auditabilité du collatéral, l'existence d'un plafond d'émission, et méfiez-vous de tout modèle dont la garantie est le token du même écosystème.

Risques à considérer

  • Les modèles algorithmiques s'inversent violemment : le mécanisme d'émission devient une machine à hyperinflation lors d'un décrochage
  • Pour les stablecoins adossés, le seigneuriage crée un intérêt à conserver les revenus des réserves plutôt qu'à les partager
  • Un rendement élevé promis aux détenteurs, comme les 20 % d'Anchor, doit venir de quelque part et attire un capital purement opportuniste
  • La composition et l'audit des réserves conditionnent tout : un seigneuriage confortable n'a jamais garanti la qualité du collatéral

Questions fréquentes

Qui touche les intérêts des réserves d'un stablecoin ?

L'émetteur, sauf mécanisme explicite de redistribution. C'est le modèle économique de Tether et de Circle : vous leur confiez des dollars, ils les placent, ils gardent le rendement et vous recevez un token non rémunéré. Cette asymétrie est exactement ce qui a motivé le sDAI de Sky, les stablecoins adossés à des bons du Trésor tokenisés et les coffres à rendement natif, qui reversent tout ou partie du revenu au détenteur.

Les stablecoins algorithmiques sont-ils tous condamnés ?

Les modèles purement algorithmiques, sans collatéral externe, ont tous échoué jusqu'ici pour la même raison : leur soutien repose sur un token dont la valeur dépend de la confiance dans le stablecoin qu'il doit soutenir, ce qui est circulaire. Les modèles partiellement collatéralisés ou adossés à des actifs exogènes survivent bien mieux. La question n'est pas l'algorithme mais la nature du collatéral en cas de panique.

Comment repérer un modèle de seigneuriage dangereux ?

Cherchez la circularité : si le collatéral qui garantit le stablecoin est le token du même écosystème, la garantie disparaît précisément quand elle devient nécessaire. Méfiez-vous ensuite des rendements élevés et subventionnés versés aux détenteurs, qui fabriquent une demande artificielle appelée à s'évaporer. Enfin, regardez si le mécanisme d'expansion dispose d'une limite d'émission : sans plafond, un décrochage se transforme en hyperinflation en quelques heures.

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